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  • [참고자료] 중국 주식시장 더 이상 평가우세 없어 (영국 파이낸셜타임즈 중문사이트2015.3.5) 2015-03-09
  • 중국 주식시장 더 이상 평가우세 없어 (영국 파이낸셜타임즈 중문사이트2015.3.5)

    중국 자본시장은 지난주 드디어 오랫동안 기다려 온 금리 인하를 맞이했다. 그러나 시장 반응은 오히려 차가웠다.

    간단하게 말해서, 시장에서 특히 금융분야에서 나타났던 상대적인 상승세는 이미 금리인하 예측이 반영된 결과였다. 25 베이시스 포인트 수준으로 단행된 비대칭적 금리인하에 대한 시장의 반응은 이미 반영된 완화정책 예측에서 벗어나지 못했다는 것이다. 이와 동시에 많은 중소은행들은 금리인하 후 즉시 예금이율을 새로운 지준율의 1.3배 상한선으로 인상하였다. 바꾸어 말하면 은행의 예대 마진은 금리인하 이후 오히려 줄어들었다는 뜻이다. 종합적으로 볼 때 금리인하 폭이 예측에서 벗어나지 못했고, 동시에 시장 가중치가 높은 분야에서 이익률에 부정적인 영향이 오히려 컸으며, 실물경제에서 실제로 금리가 높은 문제점은 해결되지 못했다. 따라서 시장은 일단 "이탈(Footvoting)"을 선택하고 다음 단계에서 상황이 개선될 때를 기다렸다가 투자기회를 재평가하려 하고 있다.

    지난 연말 우리는 선물옵션 등가공식에 따라 상하이종합지수가 이론적 목표치인 3400포인트에 달할 것이라고 추산하고, 이 수치의 중요성에 대해 상세하게 논술한 바 있다. 우리는 당시 2015년에는 중국시장에서 상하이종합지수가 3400포인트라는 중요한 저지선을 돌파하면서 미뤄졌던 활황 장세를 맞이할 것이라고 지적했었다. 그런데 우리가 현 시점에 맞이한 문제점은 최근 3개월 동안 상하이종합지수가 3400포인트에 근접해 곧 돌파할 것처럼 보이다가 떨어지기를 거듭하는 있는데, 어쩌면 이러한 의외의 결과가 우리의 현실일 수도 있다는 사실을 깨닫고 있다. 그렇다면 중국 증시는 향후 수개월 동안 어떤 형태로 운행될까?

    이 문제에 대답하기 위해서 우리는 반드시 중국 증시의 가치평가 수준을 알아야 한다. 일반적으로 말해서, 만약 증시가 저평가되어 있다면 주식투자 기회가 남아있다고 할 수 있다. 반대라면 물론 그렇지 않다는 뜻이다. 그렇다면, 우리는 중국 주식가격이 적절하게 평가되고 있는지 어떻게 추산할 수 있을까? 대체적으로 말해서, 우리는 다음과 같은 몇 가지 비교를 진행한다. 첫째, 주식시장의 주가수익률, 주가와 순자산간의 비율 등 지표의 현재와 과거 수준을 종적으로 비교한다. 둘째, 주식시장의 평가지표와 시장의 다른 투자목적물(예를 들어 채권, 펀드상품 등)을 횡적으로 비교한다. 셋째, 주식시장의 현재 평가지표와 세계 다른 증시를 횡적으로 비교한다.

    먼저, 과거 수준과의 비교이다. 중국 증시 평가치는 과거와 비교할 때 여전히 낮은 수준에 위치해 있다. 최근 몇 달 동안 중국 증시 평가치가 한차례 폭등한 후 조정을 겪었지만, 이 "비교적 낮은" 수준이라는 평가는 하나의 가설에 근거하고 있다. 바로 중국 증시의 평가치가 과거 평균치로 회복될 것이라는 가설이다. 하지만 우리가 자세히 연구한 결과, 중국 증시 평가치는 과거의 평균으로 회복되는 것이 아니라 오히려 점점 낮아질 것이라는 사실을 발견하였다. 따라서 지속적으로 하락중인 시장에서 현재 관찰되고 있는 낮은 평가치가 장기적으로 역사적인 평균치로 회복될 것이라고 단순하게 기대하는 것은 실제 상황에 부합되지 않는 가설이라고 할 수 있다.
    2008년 이래 중국의 통화정책은 세 차례 완화정책이 시행되었다. 2008년 말부터 2009년 4분기까지, 2012년 중순, 그리고 현재이다. 그 때 마다 가치평가가 일시적으로 회복되었지만 이러한 회복은 지속되지 못하고 다시 폭락하면서 매번 사상 최저기록을 경신해 왔다. 물론 세계적으로 디플레이션 압력이 커져가고 세계 중앙은행들이 경쟁적으로 완화정책을 펴고 있는 상황에서 중국의 이번 완화정책 강도는 2012년보다 훨씬 높다. 동시에 독자들이 기억해야 하는 한 가지는 2008년 세계적인 성장둔화와 디플레이션 압력은 현재보다 훨씬 높았다는 점이다. 당시 중국의 GDP 증가율은 마이너스로 까지 떨어질 가능성이 있었고 소비자자격지수는 동기대비 마이너스였다. 따라서 이번 완화정책이 2008년의 완화정책과 마찬가지 결과를 가져올지는 앞으로 관찰해 볼 필요가 있다.

    하지만 확실한 한 가지 사실은 여러 차례 성장둔화와 완화적인 통화정책에 따른 조건 반사적으로 나타난 결과로 인해 교훈을 얻으면서, 시장은 이미 중앙은행의 통화정책 규율을 깊이 파악하고 있다는 점이다. 투자자들은 많은 시간과 정력을 소비해서 금리 인하, 지준율 인하 단행 가능성과 그 폭을 예측해 왔고, 이는 통화정책 조정에 따른 결과로 예전처럼 커다란 투자수익을 가져오기 힘들다는 점을 의미한다.

    다음으로, 다른 투자목적물과의 비교이다. 우리는 주식시장의 주가수익률과 채권수익률을 비교해 주식의 투자가치를 추산해 왔다. 채권은 현금과 유사한 유형으로 볼 수 있으므로, 이러한 분석은 사람들이 익숙한 현금보유와 주식보유의 비교와도 유사하다. 이 비교는 역사적으로 정확하게 2007년 10월말부터 2009년 8월초까지 중국 증권시장 상하이종합지수의 두 차례 고점, 즉 각각 사상최고치 6124포인트와 5년 만의 최고치 3478포인트까지 올랐던 시기를 지적해 내고 있다. 이 두 시점에 주식과 채권 수익률 차이는 아래 그래프의 붉은 점선 근처 사상 최저치까지 떨어졌었다. 따라서 붉은 점선에 근접했다는 것은 주식시장이 가까운 미래에 변곡점에 도달한다는 신호라고 볼 수 있다.

    (주: 상기 도표에서 황색선은 주가수익률과 채권수익률 간의 차이를 나타내고, 회색선은 상하이종합지수 추세를 나타낸다. 황색선이 낮을수록 주식보유 변제 효용이 현금보다 낮다는 의미이고, 주식의 거품이 점점 심해진다는 의미이다.)

    올해 1월, 주식과 채권 수익률은 사상 최저치와는 상당한 거리를 가지고 있었다. 나는 이를 근거로 상하이종합지수가 가장 이상적인 상황에서라면 4200포인트까지 달할 수 있을 것이라고 예측했었다. 하지만 현재 나는 주식과 채권 수익률 차이가 이미 2007년 수준에 접근하고 있음을 발견하였다. 비록 2009년 8월과는 약 30% 정도 차이가 있기는 하지만, 의문의 여지없이 다른 투자대상물과 비교할 때 상하이종합지수의 평가우세는 이미 존재하지 않는다고 단언할 수 있다.

    마지막으로 다른 시장과의 비교이다. 세계 범위에서 볼 때, 중국은 다른 국가들과 비교해 평가치가 낮은 편이고, 홍콩의 저평가 현상은 더욱 확연하다. 홍콩은 현재 평가치가 거의 석유파동 및 정치위기에 놓인 러시아에 근접해 있다. (아래 도표 참고)

    (주: 위 도표의 횡축은 국가이고 종축은 시장 주가수익률)
    하지만 문제는 왜 홍콩이 세계에서 가장 저평가된 시장이면서도 회복되지 못하고 5년 동안 거래구간을 돌파하지 못하고 있는 것일까? 왜 상하이종합지수가 지난해 4분기 좋은 실적을 보인 후 바로 하락하기 시작했을까? 반면 장외시장, 선전증시처럼 70배와 30배 주가수익률을 낸 시장이 계속해서 기록을 경신하고 있을까? 왜 더 비싼 시장이 더 활황세일까? 왜 가격이 낮은 시장일수록 실적이 떨어질까? 만약 이런 질문들에 대해 사람들에게 신뢰할 만한 해답을 제공하지 못한다면, 단순히 평가치의 높고 낮은 비교를 통해서는 최종적인 투자방향을 지시해 줄 수 없게 될 것이다.

    중국 A주는 20년 동안 평가치가 떨어지면서 가격이 하락했다. 홍콩주식 가치평가 수준은 2009년 이후 계속 떨어졌는데, 이 두 주식시장은 세계적인 증시 활황 보폭을 전혀 따르지 못했다. 간단한 논리로 추리해 보면, 만약 이렇게 긴 시간 동안 A주 가치평가가 계속 하락하면서 양호한 실적을 내지 못하고, 고평가된 장외시장이 오히려 좋은 실적을 내고 있다면, 그 원인은 A주 장중시장인 상하이종합지수가 사실 저평가되지 않았다고 보아야 할 것이다.

    이러한 가설을 세운 후, 우리는 상하이증시의 각종 장중 플랫폼에 대해 상세하게 가치평가 분석을 진행한 결과, 상하이종합지수가 저평가된 것은 사실 가중치가 높은 금융기업들의 주가수익률이 대단히 낮았기 때문이라는 점을 발견했다. 특히 은행의 주가수익률은 현재도 여전히 한 자리 숫자에 머물러 있다. 만약 은행을 제외하고 기타 평가가치가 낮은 제조업 중공업 기업들도 제외한다면, 약 70% 이상의 상장회사 주가수익률 중간치가 30배를 크게 초과하고 있다. 간단히 말해서, 저평가 가중치가 높은 금융주를 제외하면 상하이증시의 가치평가는 전혀 낮지 않다고 할 수 있다. 이러한 결론은 또한 금융주 비중이 더 높은 홍콩 항생재수와 국유기업지수에도 적용하여 설명할 수 있다.

    국부적인 가치평가가 낮은 것이지 전체적으로 평가가 낮은 것이 아니기 때문에, 투자자들은 장외시장 또는 선전증시 등 플레이트와 지수에 더 많은 투자를 원할 수 있다. 이들의 평가치가 이미 높지만 여전히 이익 증가 공간이 존재하고 또한 주제 색채가 충만해 있기 때문이다. 가중치가 높지 않은 분야에서 고평가가 존재하는 점을 감안하면 상하이증시가 표면적으로 보이는 것처럼 저평가된 것은 아니라고 할 수 있고, 이런 국부적인 고평가와 자유유통주가 계속 확대되고 있는 점 등은 앞으로도 상하이증시의 실적 개선을 가로막을 가능성이 있다.

    따라서 투자자들이 상하이 장중시장에 투자할 수 없는 이유는 저평가 문제가 아니다. 한 달 이내에 연속으로 금리 인하와 지준율 인하가 단행되었음에도 상하이증시를 다음 단계로 끌어올리지 못했고, 채권수익률과 시장이율이 모두 떨어진 후 반등이 없는 기이한 현상이 나타나면서, 상하이종합지수는 수차례 3400에 근접했다가 미끌어지고 있다. 따라서 3400포인트는 여전히 확연한 저지선으로 작용하고 있다고 할 수 있다.

    저자 : 교통은행국제지주회사(BOCOM International) 수석 전략분석가 홍하오(洪灏)
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