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[참고자료] 중국 경제버블 형성의 실상 (참고소식 2014.08.30) 2014-09-05
주닝(朱寧), 상해교통대 상해고급금융학원 부원장, 금융학 교수, 예일대 국제금융센터 연구원

최근 중국의 경제성장 속도가 둔화되고 있고 부동산 시장의 열기가 가라앉고 있는 가운데 중국 경제 특히 중국 부동산업의 버블단계 진입여부에 관한 논쟁이 가장 큰 화제로 떠오르고 있다. 이 문제를 정확하게 설명할 수 있는 자는 별로 없다. 이 문장에서도 정확하게 해석할 수 없을지도 모른다.

몇 명의 노벨 경제학상 수상자들과 이 문제에 대해 논의한 결과 저자는 명확한 답안을 찾지 못했을뿐더러 반대로 버블에 대한 보다 다양한 관점들을 접하게 되었다. 거의 모든 경제에 시종일관하게 버블이 존재하고 다만 버블의 크기만 다를 뿐이라고 주장하는 노벨 경제학상 수상자 있는가 하면; 일본의 부동산 버블, 미국의 나스닥 IT 버블이 붕괴된 후일지라도 경제버블이 형성되었었고 붕괴되었다고 단정지을 수 없다고 주장하는 노벨 경제학상 수상자도 있다.

버블이란 도대체 무엇인가? 버블경제 연구의 권위자, 미국 하버드대학의 유명한 경제역사학자 찰스 킨들버거(Charles Kindleberger)의 해석에 따르면 경제버블이라 함은 펀더멘탈(Fundamental)이 견고하지 못하고 고도의 투기성이 수반된 상업활동을 지칭한다. (버블의 형성과정에는) 통상적으로 가격의 급상승이 따르기 마련인데 가격 상승의 원인은 바로 가격 상승세가 지속될 것이라는 기대감을 가진 투기자들의 지속적인 매입 때문이다.

즉, 경제버블의 중요한 특징 중의 하나가 바로 펀더멘탈(Fundamental)을 중요시하지 않는다는 점이다. IT버블 시기 주가수익율(Price Earnings Ratio), 주가순자산비율(Price-To-Book Ratio) 등 전통적인 가치평가 방법과 이러한 투자이념을 고수하는 버핏(Buffett)을 비롯한 투자자들은 식고불화(食古不化, 옛것에 빠져서 헤어나오지 못한다.)및 곧바로 역사의 무대에서 사라질것이다는 비웃음과 조롱을 받았다. 하지만 오늘날의 현실을 살펴보면 버핏(Buffett)은 여전히 살아있고 그를 비웃던 IT기업들은 파산된지가 오래다.

미국, 일본, 홍콩의 부동산 버블 시기에도 수없이 많은 개인, 가정(家庭), 기구들이 이번엔 뭔가 다르다는 혹설에 넘어가 주택가격 대비 임대수익 비율, 주택가격 대비 소득 비율 등 투자 펀더멘탈(Fundamental)에 대한 간단한 평가방법을 뒤로 한 채 주택가격이 하늘까지 치솟을것이라고 맹목적으로 확신했다.

펀더멘탈(Fundamental)을 통한 투자와 경제활동 평가기준이 부족함에 따라 사람들은 어쩔수 없이 새로운 평가시스템을 개발할 수 밖에 없었다.

예를 들어, 1998년-2000년 글로벌 IT 버블 시기, 대량의 자금이 투입되고 있지만 마진을 보지 못하고 있는 .com기업들에 대한 주가수익율(Price Earnings Ratio) 평가가 불가능 해지자(대량의 .com기업들이 이익이 없었기 때문이다.) 영리한 에널리스트들은 이익이 아닌 매출을 근거로 한 가치평가 기준 PSR(매출액 대비 주가)를 만들어 냈다. 비록 사후에 이 가치평가 기준이 터무니 없다는 사실이 확인되었지만 그 때 당시 이 발명은 그 시절의 수많은 투자자들을 점차적으로 안심시켰다. 결과 버블은 점점 더 커질 수 밖에 없었다.

200여년 전 영국에서 발생한 남해회사 버블(South Sea Bubble) 사건으로 인해 수천 수만의 영국 가정(家庭)들이 풍비박산 났고 인류 역사상 가장 위대한 물리학자 뉴턴(Newton) 또한 당시 주식투자로 거액을 날린 뒤 천체의 움직임은 계산할 수 있었어도 인간의 광기는 측정할 수 없었다고 한탄했다.

버블이 붕괴되기 1년 전만 해도 거의 모든 영국 사회가 남해회사의 거품을 부인했고 설령 거품이 사실이라 해도 백리무일해(百利無一害, 이로운 것은 많지만 해로운 것은 없음.)라 믿었다. 당시 영국에서 꽤나 영향력이 있는 한 의원은 남해회사의 주가가 상승함에 따라 남해회사, 회사의 주주, 기타 사회 부문, 영국 정부의 세금수익 모두 이득을 볼 수 있기 때문에 남해회사의 주가는 끊임없이 오를것이다.고 발언을 했다.

이것이 바로 경제버블의 재미있는 점이다. 결국 버블은 일종의 자기실현에 대한 기대이다. 모든 사람들이 버블이 없다고 생각하기 때문에 버블이 형성될 수 있는 것이다. 만일 모든 사람들이 경제버블에 대한 경계심 때문에 투자와 리스크 노출을 축소한다면 버블 또한 버블이라 부를 수 없을 것이다.

아울러 경제버블 시기 투자자들은 단기 등락에 과도하게 집착하면서 명백한 상식을 보고도 못 본척, 듣고도 못 들은척 한다. 예를 들어 일본의 부동산 버블이 절정에 달했던 20세기80년대 말, 일본 전국의 토지 가치는 전세계 증권시장 총 가치의 두배에 이르렀고 일본 도쿄 황궁의 토지 가치는 미국에서 가장 부유한 캘리포니아주 전 주의 토지 가치와 캐나다 전국의 토지 가치를 뛰어넘었다. 하지만 버블속의 일본 기업과 가정(家庭)들은 이러한 현상을 일본 경제가 도약하고 세계경제를 지배한 당연한 결과라고 판단했고 일본의 주택 가격이 끊임없이 오를 것이라고 생각했다.

이보다 더 심한 사례가 있다. 500년 전 네델란드에서는 세계 최초의 자본주의적 투기 현상인 튤립 버블 사건이 발생했다. 버블이 붕괴되기 직전, 3개월 밖에 피지 못한는 튤립 종자 한 알의 가격은 네델란드의 수도인 암스테르담 CBD에 위치한 타운하우스 20채를 살 수 있을 정도로 미친듯이 뛰어 올랐다. 그럼에도 불구하고 이를 대수롭지 않게 생각하는 투자자들이 구름 떼처럼 몰려들었다.

이로부터 알 수 있다시피 경제버블에 대해 정의를 내린다는 것은 아주 어려운 일이며 버블기에는 더욱 그러하다. 하지만 지난 한 세기 동안 경제학가들이 기울인 노력이 아무런 성과도 없었던 것은 아니다. 일련의 이론, 실증 및 시험 연구를 통해 경제학가들은 최소한 버블의 형성 원인과 주요 특징에 대해 비교적 폭넓은 공통 인식을 갖게 되었다.

기술과 금융의 이중적 혁신

경제버블이 형성되려면 우선 새로운 사물이 나타나야 한다. 튤립, 전자관, 인터넷 또는 미국의 루이지애나주 또는 두바이의 팜 아일랜드(palm island)를 불문하고 버블의 탄생은 왕왕 일종의 신사물, 신제품, 신기술 또는 신 경제구와 연관되어 있다. 새롭게 등장한 기술, 제품, 시장 등은 전통적인 방법 또는 기준으로 평가할 수 없다. 전통적 시스템에 대한 부정(否定)과 역사법칙 및 경제학 원리에 대한 도전은 위에서 언급한 새로운 사고(New thinking)와 새로운 모델이 성장할 수 있는 공간을 창출했다.

전통적인 이념으로 해석할 수 없는 부분들로 인해 버블의 신비성이 일정 기간 유지되고 이러한 신비성은 투자자들의 투기 열정과 보다 높은 수익에 대한 기대감을 자극했다. 투자자들은 높은 수익율 배후에 숨겨진 높은 리스크를 파악거나 부담하기를 원하지 않는다. 한편 버블이 붕괴되기 전까지는 이러한 리스크에 대한 측정이 불가능하다 할 수 있다. 일본만리(一本萬利, 적은 본전으로 횡재하다.) 심지어 무본만리(無本萬利, 본전 없이 횡재하다.)를 꿈꾸는 투자자들의 천진난만한 기대감은 왕왕 버블이 형성되는 과정에 있어 가장 좋은 디딤돌이 되어준다.

기술혁신 외에 경제모델의 혁신과 금융혁신 또한 전통적인 경제이론 또는 시장법칙으로 해석이 어려운 사물들이다. 남해회사의 서인도양 노예무역, 일본 경제 도약 과정에 기업과 은행 사이에 형성된 불투명한 금융지주그룹 경영모델, 또는 미국 부동산 위기 중의 금융 혁신은 모든 가정이 주택의 꿈을 이룰 수 있도록 도와준다는 슬로건을 비롯한 새로운 금융상품, 금융이념과 새로운 경제성장 모델은 모두 버블을 유발할 수 있다.

언급할만한 점은 금융혁신과 제도혁신은 단기간 내에 그 효과를 검증하기가 어렵기 때문에 금융혁신과 제도혁신에 따른 버블은 기술혁신에 따른 버블에 비해 오랜 시간 지속되고 그 위해성도 크다.

천문학적인 유동성

경제사학자들의 연구결과에 따르면 인류 역사상 모든 버블 배후에는 예외없이 모두 전례없는 유동성이 수반되었다고 한다. 이는 네델란드, 영국, 미국 일본 등 한 때 세계 경제를 지배했던 경제 강국들이 하나도 빠짐 없이 경제 상승기에 다양한 형식의 경제 버블과 대폭락을 겪은 이유이기도 하다. 현지 경제가 급속하게 발전함에 따라 통화정책 제정자들은 왕왕 상대적으로 완화적인 통화정책을 취하기 마련이다. 마찬가지로 경제의 급속 성장에 따라 인근 지역 심지어 전세계의 자본이 몰려들면서 유동성이 한단계 더 범람하게 된다.

어마어마한 유동성으로 인해 모든 안전 자산의 수익율이 투자자들이 받아들이기 어려울 정도로 낮을 만큼 통화량이 불어났다.(예를 들면 2007년-2009년 미국 부동산 위기 파멸 전의 국채 수익율) 투자자들은 보다 높은 수익율을 추구하기 위해 리스크가 큰 투자기회를 탐색할 수 밖에 없었다. 고 수익율을 추구하는 과정에서 사람들의 탐욕은 번번히 두렴움을 억누르고 투자자들로 하여금 한차례 또 한차례의 시가변동에 휘말리게 했다.

자산 가격 상승은 자산 가격이 지속적으로 상승하고 유동성이 진일보 완화될것이란 투자자들의 기대감을 향상시키고(그렇지 아니할 경우 정부는 어쩔수 없이 버블을 터뜨릴 수 밖에 없다.) 따라서 버블의 내재적 논리를 강화시킨다. 네델란드의 튤립 위기, 영국의 남해회사 위기와 철도 위기, 20년대 미국 플로리다주의 부동산 위기, 80년대 일본의 증권시장 및 부동산시장의 버블 배후에는 하나도 예외 없이 전례없는 통화 공급이 수반되었다.

노벨 경제학상 수상자 버논 스미스(Vernon Smith)의 실험연구결과에 따르면 총자산 가치가 정해진 전제하에서 실험 참가자들이 통화를 많이 보유할수록 즉 실험 시장의 유동성이 범람할수록 실험시장에서 형성된 버블 규모가 더욱 커지고 지속되는 시간도 더욱 길어진다.

경제학자 버논 스미스(Vernon Smith)의 실험연구에서는 버블의 규모가 투자자들의 투자 경험과도 연관성이 있다는 점을 발견했다. 투자경험이 전혀 없는 자들을 모집하여 모의 거래에 참여시킨 경우 자산 가격은 진정한 자산 가치를 크게 벗어나 버블을 형성했다.

유사한 투자경험이 있는 자들을 실험에 투입시킨 경우 버블의 형성 시기는 앞당겨 졌지만 버블의 규모는 작은것으로 나타났다. 이 실험에 여러번 참가한 경험이 있는 자들을 다시 실험에 투입시킨 경우 실험 시장에는 버블이 형성되지 아니했다. 과거의 경험으로 인해 투자자들은 버블의 징조를 인식할 수 있었고 따라서 거래 전략을 조절함으로써 버블의 형성되는것을 막을 수 있었다.

그렇다면 왜 경험이 있는 투자자들이 실험에 참여했을 때 버블이 보다 일찍 나타났는가? 이는 아주 재미있는 현상인바 게임의 이론으로 해석할 수 있다. 만일 누군가가 당신에게 2010년에 미국 부동산 시장이 폭락할 것이라는 소식을 알려주었다면 당신은 어떤 행동을 취할것인가? 당신은 2010년이 아니라 2009년 부터 매각하기 시작할 것이다. 당신이 주택을 매각하는 것을 본 주변 사람들도 따라서 매각하게 될 것이고 방대한 매도시세는 가격의 하락과 버블의 붕괴를 직접 초래하게 된다. 때문에 버블의 형성과 붕괴의 스케쥴은 정할 수가 없다. 일단 스케쥴이 정해진 경우 버블의 붕괴는 스케쥴에 정해진 일정보다 더 빠르고 세차게 진행될 것이다.

미국 투자자들을 대상으로 한 연구에서는 지난 수십년간 버블과 금융위기를 겪은 경험이 있는 투자자들이 향후의 투자에서 보다 신중한 태도를 취하고 있고 시장에서 재차 발생하는 버블과 위기에 별로 참여하지 않는 것으로 나타났다. 그들은 향후의 투자에서 리스크가 큰 자산과 주식을 상대적으로 피해갔다. 연구에서는 투자자들이 과거에 경험한 버블의 규모가 클수록 향후의 투자 과정에서 보다 더 신중하다는 결과가 나타났다.

연고로 시장에서 투자자들의 구성과 경험은 그 시장의 안정성에 아주 중요한 영향을 미친다. 왜 신생 경제체에서 버블이 보다 쉽게 나타는가? 역사를 돌이켜 보면 거대한 버블은 한 나라가 엄청난 경제성장을 이루고 전세계에서 손꼽히는 경제대국으로 부상한 후에 형성된다(17세기 튤립 버블 시기의 네델란드, 18세기 남해 위기 시기의 영국, 20세기 20년대의 미국과 80년대의 일본). 이러한 버블들이 형성될 수 있었던 것은 어떻게 보면 비교적 젊고 자본시장 경험이 없는 대량의 투자자들과 연관되어 있다.
단, 심리학 연구에서 입증된 바와 같이 인류의 기억은 단기성과 비대칭성이 아주 강하다. 예를 들어 많은 사람들이 얼마전에 발생한 2007년-2008년 글로벌 부동산 버블과 이로 인해 발생한 금융위기를 잊고 있다. 경제학자들의 발견에 따르면 한두 차례의 버블 경력으로는 버블 투기에 대한 대부분 투자자들의 중시와 경계심을 불러일으키기 어렵다고 한다. 이는 왜 세계 각 지역에서 버블이 끊임없이 나타나고 있는지 어느 정도 해석해 주고 있다.

정부의 격려와 종용

역사상의 수없이 많은 버블 사례들은 인류사회의 모든 버블 배후에는 정부의 손길이 닿아있었다는 점을 설명해 주고 있다. 정부는 통화 발행을 통해 천문학적인 유동성을 공급함으로써 버블 형성의 기본 조건을 마련하는 한편 버블이 형성되는 과정에서 상응하는 정책 제정을 통해 버블의 형성과 확대를 격려, 촉진시키거나 심지어 직접 참여하기까지 했다. 더불어 정부는 다양한 수단을 이용하여 시장에서 발생하는 투기행위를 위한 은폐적인 담보를 제공함으로써 투기행위에 따르는 리스크를 부담하지 않아도 괜찮다고 격려한다.

예를 들어 네델란드 튤립 위기 사건 당시 정부는 일정한 비용을 수취한 후 투자자들의 튤립 투기 계약이 유효함을 확인해 주었다. 300년 이후 미국의 2007년-2008년 부동산 위기를 초래한 신용부도스와프(credit default swap，CDS)와 다를바 없는 이러한 은폐적 담보는 사회 각 계층의 튤립 투기 열정을 대대적으로 자극했다.

18세기의 영국 남해 버블 위기와 19세기의 영국 철도 버블 위기에서도 정부 관료들과 국회의원들은 뇌물을 수수한 대가로 남해회사 및 철도회사와 의기투합하여 남해회사와 수많은 철도회사의 주가를 끌어올림으로써 버블을 이용하여 거액의 부를 긁어모았다. 정부 관료들의 이러한 행위는 이 두차례의 버블 형성에 대해 회피할 수 없는 책임이 있다.

아울러 일본 부동산 위기 중 정부와 재벌간의 금권거래, 미국 중앙은행이 출범한 미국의 부동산 위기 및 글로벌 금융위기를 직접 초래한 양적완화 통화정책 및 방치성 금융기구 감독관리 정책, 2008년-2009년 유럽 국가들이 본 국의 금융기구를 살리기 위해 무의식적으로 자신을 구제자에서 피구제자로 탈바꿈하면서 야기된 유럽의 국가부채위기 등 이러한 사례들은 모두 버블의 형성 과정에서 정부가 중요한 역할을 했다는 점을 반영하고 있다.

노벨 경제학상 수상자 하이에크(Hayek)가 말했듯이 노예로 가는 길은 왕왕 아름다운 소망으로 깔려있다.'''''''''''''''''''''''''''''''' 일부의 경우 정부는 적극적인 정책을 통해 반복적으로 경제를 정상으로 끌어올린다. 하지만 시장법칙은 조만간 그 힘을 발휘하게 될 것이고 정부는 어찌할 수 없이 경제가 정상에서 바닥으로 추락하는 모습을 반복해서 지켜 볼 수 밖에 없다.

금융업의 책임

모든 금융위기에서 금융업이 불난 집에 부채질 하는 역할을 했다는 점은 의심할 바가 없다. 하지만 손벽도 마주쳐야 소리가 난다는 옛말과 같이 대부분의 위기는 결국 투자자들의 탐욕과 리스크에 대한 소홀함 심지어 경시에서 비롯된 것이다.

금융위기가 발생할 때마다 금융업은 사회대중의 비난을 받기가 일쑤다. 하지만 금융업을 비난하는 대부분의 투자자들과 사회대중들이 잊고 있는 사실이 하나 있다면 그것은 바로 금융업은 다만 중개의 역할을 했을뿐이고 투자자 및 사회대중의 참여와 조장 없이 경제와 시장 또한 우리가 보고 있는 만큼 파동적이고 열광적이지 않을 것이다.

우편선, 신문, 전화, 인터넷, 웨이보(微博, 미니 블로그), 웨이신(微信, 메신저 프로그램) 등 새로운 매체 방식이 사람들 사이에서 빠른 속도로 전파되면서 자본시장의 마력(魔力)과 버블에 따른 수익효과는 여러배 확대되었고, 금융업과 대중 매체의 호소하에 수없이 많은 어리석고 순진한 투자자들이 한차례 또 한차례의 미친 게임에 휩쓸려 들었다.

미국의 유명한 배우 리차드 기어 (Richard Tiffany Gere)는 영화 에서 투자자 역을 출연한 후 다음과 같이 솔직하게 이야기했다. 투자자 스스로가 책임을 져야 한다. 투자자들이 금융가에게 이토록 큰 권리를 부여했기 때문이다. 금융가들이 다루고 있는 게임은 모든 사람 및 모든 가정의 재산 안전과 관련된 미묘한 게임이다.

금융가들은 마치 자신들이 무소불능(無所不能)한 것처름 허풍을 치면서 투자자들을 유혹시킨다. 하지만 투자자 스스로를 돌이켜 보면 투자자들은 믿을만한 자가 투자를 도와주기를 원한다. 결국 이는 아주 긴밀한 공생관계이다.경제와 버블의 관계도 바로 이러한 관계이다.

(저자 소개 : 상해교통대 상해고급금융학원 부원장, 금융학 교수, 예일대 국제금융센터 연구원. <투자자의 적>이란 작품을 통해 투자자들이 자신을 알고 이겨내도록 돕고 있다.)

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