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  • [참고자료] 돈은 어디로 갔을까? (영국 Financial Times 2014.08.21) 2014-08-25
  • ‘''시간은 어디로 갔을까''는 중국 중앙방송국(CCTV)에서 방영하는 음력 설 특집 방송을 통해 전 중국에 알려진 유명한 발라드곡이고, ''아빠 어디가''는 후난위성TV의 반전을 이루어 낸 수입 지상파 방송 프로그램이다. 최근 몇 년간 중국 거시경제를 곤혹에 빠뜨린 가장 큰 문제는 ''돈은 어디로 갔을까?''이다. 바꾸어 말하자면, 총량을 따지고 볼 때 중국 경제의 유동성이 부족하지 않은데 중소기업의 자금조달비용은 왜 높은 수준을 지속하고 있는 것일까?

    통화 총량이 부족하지 않다는 증거로 우선 통화량을 살펴보면 중국의 광의통화(M2)는 그 절대적 규모와 상대적 규모를 불문하고 모두 아주 방대하다. 2013년 연말 중국의 M2는 111만억위안까지 증가했고 당해 연도 GDP 대비 M2비율은 195%로 세계 주요국가의 앞자리를 차지했다. M2는 주로 각 유형의 예금으로 구성되어 있다. 2013년 연말까지 중국의 거주민 예금, 기업체 예금 및 재정 예금은 각각 47만억위안, 52만억위안 및 3만억위안으로 그 합계금액은 102만억위안에 도달했다.

    증가액을 살펴볼 때 최근 몇 년간 중국의 사회융자규모는 안정적인 증가세를 유지해 왔다. 2006년~2008년 중국의 사회융자규모는 각각 4.3만억위안, 6.0만억위안 및 7.0만억위안이었다. 미국 서브프라임 위기의 영향을 받아 2009년과 2010년의 사회융자규모는 14.0 및 14.0만억위안으로 늘어났다. 2011년에는 12.8만억위안으로 축소됐다가 2012년과 2013년에는 각각 15.8만억위안 및 17.3만억위안으로 늘어났다.

    통화 총량이 충족함에도 불구하고 기업(특히 중소형 민영기업)들의 자금조달비용이 높은 수준을 유지하고 있는 이유는 무엇인가? 현단계 1년기 대출 기준금리는 6%에 불과하지만 중소형 민영기업들은 기준금리의 2배에 달하는 비용으로도 자금을 조달하기가 쉽지 않다. 사실상 중소형 민영기업기들이 신탁회사를 통해 자금을 조달하는 비용은 보통 15%이상이며 원저우(溫州)시의 민간대출 종합 금리는 보통 20%를 넘는다.

    거시적 유동성 지표와 미시적 자금조달비용이 서로 이탈된 원인은 무엇인가? 저자는 이에 대해 두가지 해석이 있다. 첫번째, 활발하게 성장하고 있는 중국식 그림자금융 시스템으로 인해 기업들의 자금조달 체인이 연장되었고 자금조달 체인이 길어질수록 신용대출비용 할증 현상이 심각해 진다. 두번째, 자금조달비용에 대해 민감하지 않은 국유기업, 지방융자플랫폼 및 부동산기업들의 끝이 보이지 않는 자금 수요가 기타 기업들의 대출자원을 차지했다.

    최근 몇 년간 은행의 자산관리업무, 신탁상품 및 인터뱅크를 대표로 하는 중국식 그림자금융 시스템이 급격히 성장했다. 최종공급자의 입장에서 볼 때 금융억압의 환경속에서 낮은 예금 금리는 고수익성의 그림자금융 상품 투자에 대한 중국 국민들의 강렬한 동기를 불러일으켰다. 최종수요자의 입장에서 볼 때 변덕스러운 거시 조절•통제 정책의 불확실성의 영향을 쉽게 받을 수 있는 지방융자플랫폼과 부동산 기업들은 자금조달에 대한 수요가 아주 강렬하고 따라서 보다 높은 자금조달비용을 부담하는 것을 거부하지 않는다. 금융매체의 입장에서 볼 때 예대비율, 대출규모, 자본충족율을 비롯한 감독•관리 규제를 회피하려는 상업은행들의 동기가 강렬하다. 이상 삼자의 생각이 서로 맞아떨어지면서 그림자금융 시스템은 급격한 성장을 거듭해 왔다. 전통은행의 대출(인민폐 및 외환 대출)이 사회융자규모에서 차지하는 비율이 2008년의 73%에서 2013년의 55%로 하락했다는 점이 바로 그림자 금융의 중요성을 입증하는 강력한 증거중의 하나이다.

    그림자금융 시스템이 성장하면서 최종적으로 기업들의 자금조달난(難)이 해결되었지만 자금조달 체인이 연장됨에 따라기업들의 자금조달비용은 원가가산의 방식을 통해 현저히 늘어났다. 예를 들어, 과거 기준금리에 100개의 기준점을 가산한 비용(7%)으로 대출금을 획득할 수 있었던 A기업이 지금은 거시적 조절•통제의 영향을 받아 은행으로부터 직접 대출받을 수 없게 되었다는 가정하에 A기업은 아래 세가지 방식으로 자금을 확보할 수 있다. 첫번째, 국유기업인 B기업이 상업은행으로부터 대출받은 자금을 위탁대출의 방식으로 A기업에게 전대하는 것이다. 국유기업의 자금조달비용은 6%이고 국유기업이 A기업으로부터 수취하는 비용은 4%이다. 두번째, A기업이 신탁회사인 C기업과 협력하여 신탁상품을 발행하는 간접적인 방식으로 은행 대출금을 획득하는 것이다. 신탁회사가 수취하는 대출 금리는 12%이다. 세번째, 기업채권시장에서 고수익성 기업채권을 발행하는 방식으로 자금을 조달하는 것이다. 기업채권의 금리는 10%, 담보회사를 이용하여 신용등급을 상향조정하는데 드는 비용은 2%, 기타 채권발행 비용은 1%이다. 보다싶이 A기업이 위의 세가지 방식을 통해 자금을 조달하는 비용은 각각 10%, 12% 및 13%이다. 전술한바와 같이 위의 사례에서 중소기업의 자금조달비용은 여전히 과소평가되었다.

    현단계 그림자금융 시스템을 통한 자금조달 평균비용이 15%를 넘는다고 가정한다면 도대체 어떤 기업들이 이렇게 높은 자금조달비용을 부담하고 있는것일까? 바이충언(白重恩) 칭화대(淸華大學) 교수의 추정에 따르면 노동생산성비율 하락에 영향을 입어 중국 상장회사의 자본수익율은 2007년의 15-16%에서 2012년의 11-12% 수준으로 하락했다. 중국의 최우수 기업군에 속하는 상장회사들의 자본수익율을 참고할 때 중국의 대부분 민영기업들의 자본수익율을 10% 미만으로 추정해도 무리가 아니다. 이는 민영기업들이 15%를 넘는 그림자금융의 자금조달비용을 부담할 수 없다는 것을 의미한다. 민영기업들이 민간융자시장 또는 그림자금융 시스템을 통해 자금을 조달한다 해도 단기적이고 과도기적인 융자에 불과할 것이다.

    그림자금융 상품의 흥행은 자금조달비용이 15%임에도 불구하고 방대한 융자수요가 존재한다는 것을 의미하고 있다. 그림자금융 시스템의 주요 자금조달측은 기대수익율이 높은 부동산기업과 자금 규제가 심한 지방융자플랫폼 및 기타 지방성 국유기업이다. 바꾸어 말하면, 부동산기업이 감히 높은 대가로 자금을 조달할 수 있는 이유는 미래에 부동산 가격이 급등할 수 있다는 자신감 때문이고, 지방융자플랫폼 및 기타 지방성 국유기업이 감히 높은 대가로 자금을 조달할 수 있는 이유는 지방정부의 비공개적 담보가 그 이유중의 하나이고 다른 하나의 이유는 대출금을 갚을 생각이 아예 없기 때문이다. 지방정부가 비공개적인 담보를 제공할 수 있는 원인은 지방정부가 대량의 토지자원을 확보하고 있고 최근 몇 년간 토지시장의 호황 때문에 가능하다. 즉 자금비용에 둔감한 부동산기업과 지방융자플랫폼이 그림자금융 시스템의 대량 자금을 흡수함으로써 중소형 민영기업의 융자를 배제하게 됐다.

    그렇다면 중소기업들의 자금조달비용을 낮출 수 있는 방법은 무엇인가? 사실상 이 문제는 중국 금융감독 당국으로 하여금 오랫동안 골머리를 앓게 한 어려운 과제이다.

    일부 대출자들이 예산의 규제를 받고 지방정부의 비공개적 담보가 흥행하는 금융시장 체제속에서 금리 인하, 지급준비율 인하 등 총량적인 정책들은 그 효과를 발휘하기가 어렵고 중소기업의 자금조달비용을 절감시킬 수 있다는 보장도 없다. 따라서 최근에 중국 중앙은행은 삼농(농업, 농촌, 농민) 대출과 소형기업 대출을 지원하기 위한 특정 부문 예금준비율 인하 정책을 출범하였다. 이 또한 최근에 재대출(re-lending)이 히트를 치고 있는 주요 원인중의 하나이기도 하다. 하지만 국가개발은행 등 정책성 금융기구의 재대출(re-lending) 증가를 통해 그 혜택이 최종적으로 중소기업까지 미쳐질 것이라고는 믿기가 어렵다.

    중소기업의 자금조달비용을 절감시킬 수 있는 방법은 다음 두가지 방법밖에 없다고 생각한다.

    첫번째 방법은 제도 개혁을 추진하여 중소기업을 위해 융자서비스를 제공하는 금융기구를 대대적으로 발전시키는 것이다. 국가개발은행, 4대 국유상업은행 심지어 지분제은행을 비롯한 금융기구들의 중소기업에 금융 서비스를 기대하기가 어렵다. 소액대출회사, 농촌은행, 민영은행 등 중소형 간접적 융자기구를 대대적으로 발전시켜야 중소기업들의 대출자원을 확대시킬 수 있다. 엔젤투자, 벤처투자, 사모 지분투자, 제3시장, 벤처기업 증권 거래시장, 중소형기업 증권 거래시장, 메인보드 시장을 포함한 직접적 융자 시스템을 대대적으로 발전시켜야만 경쟁제도 도입을 통해 중소형기업의 자금조달비용을 절감시킬 수 있다.

    두번째 방법은 금융 혁신을 추진하여 중소기업의 자금조달비용을 절감시키는 것이다. 예를 들어 중국 정부 당국은 유럽의 경험을 참조하여 상업은행이 중소기업 대출채권 증권화를 우선적으로 추진하는것을 허용하는 제도를 시범시행 할 수 있다. 즉 상업은행이 중소기업에게 대출금을 공급한 후 관련 대출채권을 패키징 하여 증권을 발행함으로써 상업은행의 자금회수 효율을 향상시키고 금융시장에 새로운 투자 품종을 증가시키는 것이다. 또 하나의 예를 들면, 중국 정부 당국은 중국식의 고수익성 기업채권 시장(즉 정크 본드 시장)을 대대적으로 발전시켜 중소기업이 사채발행을 통해 직접 자금을 조달하도록 할 수 있다. 물론 이러한 금융 혁신 조치에는 새로운 위험이 따르기 마련이다. 하지만 정보공시의 완전성, 각방 권리•의무의 명확성(예를 들어 시작부터 고수익성 기업채권의 파산 허용) 및 관련 감독관리의 전면성을 확보할 수만 있다면 위의 금융 혁신 조치의 장점 극대화와 단점 최소화가 가능하다고 본다.

    저자 : 중국 사회과학원 글로벌 경제 및 정치 연구소 국제투자실 장밍(張明) 주임
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